viernes, 28 de octubre de 2011

Postal de Nueva York

 Publicado en Economiaypolitica.es el 27 de Octubre de 2011

Querido lector:
Llevo casi dos meses viviendo en NY. Me quedan pocas semanas para volver a Madrid, y no me gustaría hacerlo sin antes enviarte unas pinceladas de lo que estoy viendo aquí.
La metrópoli de nuestra civilización es una ciudad fascinante: bella, decrépita, cutre, naïf, radiante, muy cutre, elegante y decadente. Cuenta, además, con una inusitada sociedad civil que no consigue reconducir el debate político y económico.
Daniel Lacalle contaba en su columna semanal de Cotizalia (con toda suerte de gráficos, alguna indulgencia para los inversores y una buena dosis de sólidas razones) cómo el mercado americano vacila entre la avaricia y el miedo. Su artículo me animó a mandarte estas líneas, para contarte mis días en las vecindades de los amos del universo.
El debate político y económico en este país resuena muy familiar en mis oídos: en términos generales, Wall Street pide menos regulación y más y más (y más) estímulos monetarios, pese que hasta Bernanke sabe que no funcionan*; los izquierdistas (o mejor dicho, su sucedáneo yankee) piden más gasto público; y eso sí: en lo que todos se ponen de acuerdo es en culpar al adversario y a factores externos como Europa, China o que ahora a la abuela le haya dado por fumar para explicar que la primera economía mundial no acabe de despegar tras varios años de intentos fallidos. De la sobredosis de deuda y la sobrevaloración de activos, pío pío que yo no he sío.

Gráfico 1: Bloomberg Summit Dealmakers


Como decía, he merodeado entre los masters del universo. No ha sido en mis esforzadas carreras por Central Park, sino en el seno de algunas conferencias que Bloomberg Link organiza en las que se trataba de atinar con los medios para revertir el cuadro de trombosis lacerante que vive el país. Purtroppo, los privilegios del dinero gratis y de los rescates elefantiásicos no se incluyeron entre los que contribuirían al esclarecimiento del diagnóstico. Vertiré, a modo de ejemplo, un racimo de opiniones manifestadas por algunos grandes nombres de las finanzas, del sector inmobiliario o del internet. Como ves, Wall Street tiene, en el pecado de la petición de apoyo continuo con políticas monetarias favorables, la penitencia de verse cazada en la trampa de la liquidez:
  • Según J.C. Flowers, la banca está más barata que nunca y ofrece grandes oportunidades de inversión, aunque cree que hay riesgos en la zona Euro que causarían un caos mucho mayor que el de Lehman Brothers. La opinión de este inversor es cualificada: no en vano, fue llamado como asesor externo dos semanas antes de la quiebra de Lehman, tanto por AIG (para evitar verse arrastrados por la que preveían se le venía encima a estos últimos) como por Bank of America (para adquirirlos). No es un detalle menor que se interese por la CAM y por Novacaixagalicia. O sea que, como citaba George Parr en su faceta de banquero de inversión, "los agentes no saben si comprar con el rumor y vender con la noticia, hacer lo opuesto, hacer ambas o no hacer ninguna; según sople el viento".
  • Por allí andaba también Roubini, que es más agorero que yo y menos que la sección de ciencia del ABC. De él obtuve un amable saludo, una tarjeta de visita y un e-mail pendiente de respuesta sobre mis dudas de que Grecia tenga que salir por fuerza del Euro -los datos del Reino Unido no son demasiado prometedores para los partidarios de esa opción: como parecen mostrar los casos de Irlanda e Islandia, que depuraron sus entidades zombies (si bien de forma radicalmente diferente) y ya crecen (dentro o fuera del Euro), la moneda no es el factor más determinante.
Pero, si la postura de Wall Street resulta poco provechosa para el bien común, cabría preguntarse si la alternativa neokeynesiana es más efectiva. En Prozac y Ferraris ya dejé claro que no lo veo así. Por otro lado, la administración Obama ha puesto en práctica, con pobres resultados, ambas políticas simultáneamente -si bien su veta neokeynesiana ha topado con el límite de deuda y la pérdida del control de las cámaras.
Pero el capítulo del gasto público en este país no puede ventilarse con la (necesaria, razonable) denostación de las políticas que reclaman su uso como clembuterol. ¿Tú crees que el estado de las infraestructuras públicas del país se paragona con la sofisticación de su tecnología militar, o que su sistema sanitario satisface unos niveles mínimos de eficiencia? Es evidente que para un español, y supongo que para gran parte de los europeos, resultaría chocante la cantidad de basura que se acumula en las calles, el descaro con que las ratas deambulan por los parques y la naturalidad con que la clase media convive con ratones y cucarachas (y créeme, sé muy bien lo que te digo). No es menos sorprendente el estado de deterioro y obsolescencia en que se encuentran muchas instalaciones públicas. Todo ello dificulta enormemente la vida de los más débiles y ahonda la brecha de la desigualdad social: dependientes, familias con niños, ancianos, pobres. Impacta la sensación de sociedad abandonada.

Gráfico 2. Estación de metro en Queens, NY



No es el absentismo de lo público en las calles lo más grave. La sanidad americana es un rotundo fracaso que lleva a muchas personas a vivir al filo de la navaja -o que directamente rebana sus cabezas cuando les alcanza la enfermedad. Precisamente a fuer de liberal convencido, creo que es importante señalar cuándo y por qué los mercados no funcionan, y la sanidad en Estados Unidos es un ejemplo de siniestra disfunción del principio de libre concurrrencia. Es muy habitual que políticos y opinioneros se declaren invariablemente favorables a "lo público" o "lo privado" según su filiación ideológica, pero lo cierto es que no hay una respuesta permanentemente correcta: de hecho, si hay algo peor que un monopolio público es un monopolio (u oligopolio colusivo) privado.
Pues bien: la precariedad sanitaria en Estados Unidos tiene consecuencias trágicas, más allá de las molestias obvias que supone que ir al médico salga caro y que encima la atención sea deficiente. De hecho, la mayoría de las bancarrotas familiares en Estados Unidos tiene que ver con la enfermedad de algún miembro de la familia, y eso pese a que los costes sanitarios doblan los europeos. Debido al sobreprecio de los servicios médicos y a su carácter sunturario no es sorprendente que, de entre el 1% más rico de la población, más del 15% pertenezca al sector sanitario, y que en todos los medios de comunicación exista una abundantísima exposición a la publicidad de seguros médicos. La desproporción entre la riqueza pública y privada invertida y la pobreza e injusticia del resultado no podía ser mayor
Gráfico 3 Coste sanitario/PIB Fuente: Sociedad médica de Canada)
Gráfico evolución gasto sanitario sobre PIB


Quizá Estados Unidos tenga que afrontar unas dificultades mayores que las de Europa: la sociedad es muy heterogénea (aunque todos sus ciudadanos hablen inglés, sospecho que las diferencias culturales no son menores que entre los europeos) y el país está soportando la carga de ser gendarme del mundo. Pero, por todo lo dicho, se echa mucho de menos no un aumento del gasto público para incentivar no se sabe muy bien qué, sino una racionalización exhaustiva del mismo. Si aplicásemos este anarquismo individualista tan al pie de la letra como reclaman algunos, ni siquiera las sociedades anónimas tendrían sentido.
Me llama la atención la fe en los estímulos que todavía tienen las élites profesionales y académicas: el 90% de la población no confía en las medidas económicas. La salida del atolladero no parece probable sin que se acometan reformas y una reordenación del gasto que promuevan la igualdad de oportunidades y ataquen a la raíz de los problemas -el exceso de deuda. La salida de las tropas de Iraq va en la buena dirección.
Del mismo modo, es cuando menos paradójico la imagen de libre mercado que Estados Unidos todavía proyecta sobre algunos. Las exigencias de capital en Europa pueden marcar un punto de inflexión en este día de la marmota que llevamos viviendo desde hace 3 años. Veremos.
A estas alturas creerás que no me he enamorado de la ciudad: te equivocas o, mejor dicho, te lo he ocultado. He corrido por media ciudad, he visto sus rascacielos de día y de noche, he disfrutado sus deliciosos bagels y escuchado a las primeras figuras del mundo de las finanzas. De aquí se irá otro newyorker más que quiere ser parte de la ciudad -y estos zapatos de vagabundo van a echar de menos caminar por el corazón de la ciudad que no duerme.



* Gracias a Salvador Mas por pasarme el enlace del discurso de Bernanke.

viernes, 7 de octubre de 2011

El Prestige de la deuda soberana

Publicado en Economiaypolitica.es el 5 de Octubre de 2011


Seguramente muchos de los que alguna vez hayáis hecho análisis estratégicos, evaluaciones o valoraciones financieras os habéis encontrado con que desde instancias superiores se os sugería qué resultado debería arrojar vuestro estudio. Semejante práctica da lugar a una bizarra alteración de la lógica temporal de todo proceso intelectualmente honesto. Pues bien: esto es, ni más ni menos, lo que estamos haciendo con la política monetaria, o sea, con la cantidad de dinero (y crédito) y su precio (tipo de interés). Y el resultado deseado es que los activos recuperen el precio que tenían antes de la caída de Lehman y, de ese modo, mantenernos en la risueña ficción de que nuestros ahorros están (casi) incólumes.
Para volver a los días felices hemos tratado de estimular el crecimiento con gasto público y así frenar el desempleo; hemos inyectado fondos en bancos y cajas, y se ha disparado el balance de los bancos centrales.
Gráfico 1: Balance de la FED y BCE (Fuente: Zerohedge and Reuters)







De hecho, no se han escatimado recursos ni imaginación en los -hélas- fallidos intentos de regreso a la Edad de Oro añorada. No en vano se han violado tabúes ancestrales con los recortes salariales a los funcionarios, la bajada de las pensiones, la nacionalización de la banca, la prohibición de venta de acciones en corto o el establecimiento de tipos de interés oficiales a niveles insólitamente bajos. Se ha intentado casi todo y seguimos igual, o peor: porque pasa el tiempo y, como si de un vertido de fuel se tratara, la sobredosis de deuda extiende inmisericorde su mancha contaminando a privados, bancos y Estados.

Como se decía al comienzo, con las bajadas de tipo de interés se ha pretendido facilitar la liquidez, incentivar la inversión a largo plazo y, por qué no decirlo, reinflar los precios de los activos y así corregir artificialmente los errores de valoración del pasado.

A los expertos financieros no se les escapa que el tipo de interés está presente en el denominador de las fórmulas de valoración, por lo que una reducción de tipos incrementa el valor actual de los activos. Los legos lo verán mejor con un ejemplo; así, la fórmula para determinar el cálculo del valor actual de una renta perpetua sería esta: renta anual / tipo de interés. De ese modo, tendríamos:
Caso 1: Renta de 10.000 € / 5% = 200.000 €
Caso 2: Renta de 10.000 € / 2% = 500.000 €
Es decir, que la misma perpetua renta de 10.000 € anuales vale 2,5 veces más en el segundo caso que en el primero, sin que medie ninguna otra diferencia. ¿Genial, no? Tal debió parecérselo a la FED y al BCE a principios del 2.000 y, más recientemente, después de 2.008. Hoy la FED, toda vez que ya no puede bajar más el tipo oficial del dinero, lo que hace es comprar títulos que le permitan mantener el tipo de interés bajo mediante los famosos Quantitative Easing -procedimiento del que ya se barrunta una tercera edición en 18 meses.

Uno de los límites que tiene esta ilusoria creación de riqueza es la inflación. Pero, dado que dicho índice mide el consumo sin considerar ni la bolsa ni la vivienda en propiedad, la transferencia del presupuesto familiar del consumo hacia la "inversión" (bien que en la mayoría de los casos improductiva) tiene el camino expedito. Y en este trasvase de riqueza, lo que definió el éxito y, de paso, se constituyó en medida del mérito es el orden estricto de llegada al grupo de los "inversores" -con su consiguiente efecto llamada, como buen esquema piramidal. Tendremos que reconocer que es una manera de asignar capital bastante deficiente; la cual, por cierto, si se mira en su conjunto no podrá sino manifestársenos como una estafa generacional.

Pero, además de la inflación y de la destrucción de un esquema de rentabilidad y riesgo perdurable, esta estrategia tiene todavía dos severos inconvenientes que afrontar:
- El principal es que el camino de vuelta en la subida de tipos es un calvario en toda regla: un alza del tipo de interés del 3 al 5% deja el precio de los activos con una rebaja del 40%.
- Y, en segundo lugar, los inversores no tienen incentivos para emplear sus recursos, ya que o bien la rentabilidad es baja, o lo son las posibilidades de crecimiento y de recuperación de la inversión, con lo que muchos agentes quedan excluidos del acceso al crédito dentro del contexto descrito como la trampa de la liquidez.

Así pues, pese a que la estrategia se revela estéril, sortearla se ha convertido en una tarea supererogatoria -y solo quienes desprecien heroicamente los resultados electorales estarán en condiciones de hacerlo. Por otro lado, permanecer en esta estrategia conlleva unos daños mayores para el conjunto de la sociedad, aunque quizá administrados en dosis menos traumáticas.
En este contexto de parálisis, incertidumbre y falta de crecimiento los inversores van refugiándose en los activos de más calidad.

Gráfico 2: Bono España 10 años (Fuente: BSMarkets)



Así, el tipo de interés de España para 10 años había pasado del 4% en Octubre de 2010 a casi el 6,5% en Julio de 2011, con una caída de la valoración de los activos españoles del 38%. En el caso de los tipos de interés en USA o Alemania, una subida de un 1% de los tipos de interés implica un descenso en el precio de sus activos del 25 al 40%: de ahí la adicción al Quantitative Easing de unos y la resistencia de los Eurobonos de los otros.

Los políticos atacan con medidas de corto plazo y los mercados se defienden, como con mucho acierto sostiene Daniel Lacalle. La solución tiene que ser política y con visión de largo plazo. Para deshacer este nudo no cabe sino  reducir el nivel de deuda y, con él, el precio de los activos (bonos, acciones, terrenos, inmuebles), así como facilitar las quiebras de los insolventes, que han de compartir sus pérdidas con sus acreedores. A partir de aquí, y sobre nuevas y más saludables bases, el crecimiento será posible. De otro modo, nos encontraremos, como la célebre lechera del cuento, recogiendo maltrechos trozos de cántaro; pero además, en nuestro aturdimiento,en lugar de emprender el camino de vuelta a casa nos quedáramos enfrascados  buscando aquella flamante granja que nunca tuvimos.

No soy optimista en cuanto a esa solución política: salvo que la situación empeore radicalmente, nos va a costar mucho, a nivel mundial, salir de esta parálisis. En España esta situación es peor si cabe, como corresponde al hecho de que aquí la burbuja fue mayor y la corrección está siendo menor. Como se desprende del artículo de John Müller que aparece en el enlace anterior, otros ha habido que se han visto obligados a dejar de sostener artificialmente el precio de los activos: así le ha ocurrido a Irlanda tras la intervención del FMI, y lo cierto es que, con una caída del 60% del precio de los activos, su economía ya está creciendo casi al 2%. No obstante, no encuentro particularmente atractivo pagar el crecimiento al precio de Irlanda, y por eso insisto en la necesidad de negociar previamente que los acreedores asuman parte de las pérdidas.

Para tratar de contener los daños de una deuda cuyas dimensiones se extienden como un gigantesco vertido de fuel, hemos copiado la perspicaz táctica que otrora se empleó para afrontar el hundimiento del Prestige: en un primer y muy clarividente momento, hemos tratado de mandarla al quinto pino alargando los vencimientos; después, hubo quien pretendió que creyéramos que algunos brotes bordes crecían entre el chapapote; y mucho me temo que, en breve, alguien se pondrá de perfil y dirá que bueeeeeno, si solo son unos hilillos de deuda en las cajitas. Todo ello, en lugar de reducir los compromisos del Estado con las entidades insolventes, minimizar pérdidas y sentarse a negociar con los acreedores un canje de deuda por capital o una quita equivalente a la pérdida del valor de los activos.

No podemos volver a 2007. Como dice Javier Solana, "no estamos en una sociedad en cambio, estamos en un cambio de sociedad".


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